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推荐黑马:问债何所依,源头活水来

发布时间:2020-09-13 09:22   来源:未知    作者:admin

推荐黑马:问债何所依,源头活水来 

我们近期拜访各类型机构进行债市观点交流,普遍的感受是市场的心态相比于数月前谨慎了许多。毕竟从5月份开始,债市已经是第5个月调整了。历史上来看,债券熊市持续5个月的情况并不多见。债券收益率的持续上升突破了很多市场的心理防线,尤其是目前债券收益率已经全面高于年初,这是几个月前,市场始料未及的。正是这种连续的调整,对市场信心构成了打击。区别于5-7月份的二级市场主动性抛盘造成的利率上升,8月份以来,债市的核心矛盾在于一级市场的供需失衡。随着国债和地方债发行进入二度高峰,而银行持续压降结构性存款,银行出现一定负债缺口的情况下,银行自营资金难以消化如此多的利率债供给,从而造成一级市场发行利率持续走高,从而带动二级市场收益率上行。
所以,债券收益率的持续上升到什么时候会结束,什么时候可能会开始反转,供需矛盾的缓解甚至比基本面因素更为重要。我们路演的过程中,投资者普遍关注的几个问题也是围绕着债市的供需矛盾,包括:同业存单利率是否会继续上升,何时回落?货币政策态度如何,后续货币市场利率是否继续推升?国债和地方债后续还剩多少发行量?未来境外机构的资金增量如何?为此,我们也谈一下我们对后续供需矛盾是否会缓解,以及如何缓解的理解。
首先,8月份社融余额增速上升而M2下降充分反映了目前债市的这种供需矛盾。历史上,社融余额增速和M2增速在方向上出现背离并不多见,即使背离,也极少出现类似于8月份这么明显的背离。8月份社融余额增速提升0.4个百分点,而M2增速下降0.3个百分点,两者背离达到0.7个百分点。事实上,这已经是连续第4个月,社融余额增速提升相对快于M2增速。而2-4月份则相反,社融余额增速相对慢于M2。历史上来看,社融和M2正背离(社融快于M2)意味着表内流动性相对偏紧,债券收益率容易出现上升,比如2017年,反之,如果社融和M2负背离(社融慢于M2),则表内流动性相对偏松,债券收益率容易出现回落,比如2018年。
社融和M2的正负背离与利率变动的这种关系,在2016年之后金融去杠杆的环境中更为明显。原因在于在金融供给侧改革之后,影子银行的扩张变慢,货币的供给和派生主要依赖于银行表内驱动。我们可以大概把社融理解成为银行的资产端,而M2理解为银行的负债端。当资产扩张较快,而负债跟不上,那么资金的价格就会被抬升,对应债券的利率上升;反之,负债扩张快于资产供给,那么资金价格和债券利率会下降。
8月份社融的超预期以及余额增速提高,很大程度上源于政府类债券的供给增加。8月份国债和地方债的净供给仅次于今年5月份,放在历史上来看,都是数一数二的月份。但与此同时,银行仍在延续前几个月的操作,在压降结构性存款。而此前6-7月份结构性存款的压降已经造成了M2的增长乏力。又叠加国债和地方债密集发行的情况下,流动性被冻结在国库形成财政存款(8月份财政存款同比多增5000多亿元),相当于是锁定流动性,进一步压低超储率。这意味着银行的流动性状况跟不上资产的供应,导致消化国债和地方债供给比较困难,从而推高了招标利率。
其次,存单利率持续的上升也反映了银行负债端的缺口。7月以来存单发行明显提量。截至本周五,三季度存单合计发行4.36万亿元,其中大行1.15万亿元,股份行1.49万亿元,其他AAA评级银行1.44万亿元;合计净增1.6万亿元,其中大行7129亿元,股份行5079亿元(图16)。全市场存单余额升至11万亿元,其中大行约2.3万亿元,股份行约4.4万亿元,城商行约3.6万亿元。从余额增速上看,大行和股份行要相对更高,城商行有所压缩。相比于年初,大行存单余额增长32.9%,股份行增长7.8%,城商行压缩9.5%,农村金融机构压缩3.1%。从近几个月边际变化看,大行发行和净增集中在7、8月份,股份行相对提前,从6月开始发行和净增便有所提量。9月前两周,大行存单发行速度趋缓,净发行量小幅为正,股份行发行和净增节奏与7月相差不大。

期限上看,存单发行期限集中在3M、6M和1Y,其中1Y期存单多为到期续作,甚至部分到期没有续作,从而导致该期限上的存单净增为负。相比之下,3M和6M的净增量增加明显。银行同业存单的负债久期有所缩短,银行合计同业存单加权发行期限降至0.42Y,其中大行降至0.40Y,股份行降至0.43Y(图17)。

发行利率层面,整体存单发行利率仍在小幅攀升,但幅度来看,3M小于6M小于1Y,发行利率曲线(3M-1Y段)小幅走陡。此外,由于1M存单跨节,发行利率大幅上行(图18、19)。同时,评级间利差有所拉宽。以6M存单为例,9月大行加权平均发行率上行10bp,股份行上行12bp,其他AAA银行上行13.1bp,AA+评级银行上行13.3bp,评级曲线亦小幅走陡(图20-21)。伴随着存单发行利率继续上行,9月以来存单发行成功率有所好转(图22)。





银行发行存单的需求上升,一方面是用于弥补压降结构性存款带来的缺口,另一方面是用于改善流动性指标,应对9月末的MPA和流动性指标考核。存单利率的走高也一定程度上推升了债券收益率。
尽管目前来看,银行流动性的结构性矛盾依然存在,但并非不能改善。我们认为边际上有几个因素是有助于银行缓解目前的流动性困局。
一、MLF从缩量续发到超量续发,如果9-10月份央行继续保持MLF超量续发,可以一定程度上缓解银行负债端压力。
在6-7月份,银行同业存单利率明显低于MLF利率,虽然当时银行也在压缩结构性存款,但鉴于发行存单仍比MLF划算,因此银行对于申报MLF的需求不足,导致央行在6-7月份仍是缩量续发MLF。这进一步加大了银行的负债端缺口。但随着存单利率逐步走高,甚至高于MLF利率,银行申报MLF的需求上升。而央行为了缓解银行的流动性压力,8月份也配合了银行的需求增加了MLF投放。
我们认为,在目前货币市场利率和债券收益率已经全面高于年初水平的情况下,货币政策态度与前几个月有所不同,并非要继续引导利率上升,而是要开始缓解银行的流动性结构性矛盾。毕竟全年的政策基调仍是货币政策灵活适度,要引导实体融资成本下降和引导银行向实体让利。如果年末利率显著高于年初水平,那么会跟整体政策基调背道而驰,而债券收益率的上升也会很大程度上抵消贷款利率的下降,从而不利于金融机构向实体让利。在去年10月份,当时债券收益率已经全面高于年初的情况下,央行在通胀和通胀预期正在走高的情况下下调5bp MLF利率,目的也在于重新引导利率下行,更好的配合大的政策基调。近期央行加大公开市场净投放力度,本周央行累计进行了6200亿元逆回购操作,当周有3900亿元逆回购到期,累计净投放2300亿元,而上周累计净回笼4700亿元。本周在央行连续大额投放助力下,资金面明显转松,整周来看隔夜回购利率大幅下行58bp至1.50%关口,周四一度跌至1.39%,由此也可见央行短期流动性调控态度有所缓和。下周二有2000亿元MLF到期,央行将进行本月MLF续做,在银行仍缺负债的背景下,如果MLF可以继续超量续发,我们认为有助于缓解负债压力和抑制存单利率上行。
此前,导致同业存单利率不断抬升的一个重要原因是一是结构性存款调整带来流动性指标的恶化。2020年1月1日起,五类流动性监管指标中最后一类也就是LMR也已经开始生效(图23)。从这些银行流动性监管指标的认定来看,同业存单、同业存款等同业负债几乎可以说是稳定性“最差”的负债,在各项指标中同业负债均相比普通存款而言得分更低;而来自央行的MLF相比同业负债得分普遍更高,但相比普通存款而言MLF在某些指标中更占优而在另一些指标中不如普通存款得分高。因此,如果银行以同业存款、同业存单来替代普通存款的话,那么几乎各类流动性指标均会恶化;如果以MLF替代同业存单的话,那么各类流动性指标普遍会得到改善;如果以MLF替代普通存款的话,那么不同指标受影响有所不同。

具体而言,我们首先考虑上述情形对于流动性匹配率LMR的影响。LMR指标用于衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构,引导银行避免过度依赖短期资金,更多配置长期稳定负债和高流动性短期资产,计算公式是加权资金来源/加权资金运用,100%以上为达标(分子分母计算公式见图24)。加权资金来源中,对于不同来源给与不同折算率,整体来看,期限越长折算率越高,也会使得指标越好。除了对长期限负债和短期限资产更为偏好之外,指标对不同负债来源给与的认可度不同,表现在折算率方面,以同样为1年期限负债为例,指标对负债来源的偏好排序为:央行资金(1年期MLF)>普通存款>同业存单>同业存款,对于1年期的上述各类负债给与的折算率分别为80%、70%、50%、30%。因此如果银行结构性存款减少,被迫增加同业存单发行,虽然负债总金额可能没有减少,但LMR指标的分子折算率就会从70%下降到50%。但如果能够用MLF替代同业存单,那么分子折算率则可以从50%提升到80%。LMR指标对于央行来源的资金是更为认可的,甚至如果能够以MLF替换普通存款,指标也能得到改善。LMR指标中得分最低的是同业存款,背后的逻辑其实是在于银行体系在面临流动性冲击时往往会具有传染性和同质性,因此在本银行遇到流动性压力的时候,同业存款由于相比同业存单而言可以提前赎回,而往往同时其他同业也可能会面临压力而赎回同业存款,所以对本银行的流动性支持的可能性更低。像表外理财和股市的券商保证金托管在银行的存款,都形成同业非银存款,而且往往更多是以活期形式存在,随时可能被赎回,如果资金从结构性存款转出到股市和理财最后转成这类非银存款形式回存银行,那么对于LMR指标的损害是非常大的。

从净稳定资金比例NSFR指标来看,道理也是类似的。指标同样旨在引导银行减少资金运用与资金来源的期限错配,增加长期稳定资金来源,规模在2000亿元以上的银行均需要受满足该指标的监管要求。计算方法跟LMR类似,为稳定融资的可提供金额/稳定融资的要求金额(分子分母项目表见图25)。同样负债期限越长,对分子提升越高。并且对分子的提升来看,存款整体好于同业融资,这一点与LMR指标相同。但不同的是,央行的资金来源于同业融资在指标中得分相同,即普通存款>同业存款=同业存单=MLF。具体而言,普通存款在NSFR指标分子中折算率为95%或90%,6个月到1年的央行MLF和同业存款、同业存单一样折算率为50%,6个月以下的央行资金来源、同业负债折算率均为0。因此,如果用同业存单替代存款,6个月以下的同业存单是完全不行的,6个月及以上的同业存单和央行MLF一样需要打五折,因此可能需要接近2倍的量才能替代普通存款。

从流动性覆盖率LCR指标来看,中长期限的存款替换为存单或者MLF替换存单对LCR没有直接影响。流动性覆盖率监管指标旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产,能够在规定的流动性压力情景下,通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。指标的计算公式为:流动性覆盖率=合格优质流动性资产÷未来30天现金净流出量(未来30天现金流出量计算方式见图26)。同样LCR指标认为未来30天存款流出的可能性要小于央行资金,而无业务关系的同业存放等流出的可能性最大。即指标对于30天内不同负债来源的偏好为:普通存款>央行资金>同业存款。但流动性覆盖率LCR只考核30天以内的资金,如果进行30天以上的融资则不会计入分母,但分子现金增加,则可以改善LCR指标。因此银行往往在考核时点会发行31天期的同业存单来改善LCR指标,使得考核时点常常常出现1个月期限的NCD发行利率高于更长期限的NCD的利率倒挂现象。发行30天以上的存款、同业存单亦或是MLF对于LCR作用一样,都能起到改善的作用,在考虑存单、MLF替换存款的影响时,只需要考虑在这些负债临近到期时点时对指标产生的影响。

总体结论来看,在结构性存款压降的情况下,如果用同业存单来弥补一部分负债缺口,虽然可以缓解负债压力,但会造成不少的流动性指标都会恶化,因此,如果MLF可以超量续发,是可以部分改善流动性指标的,虽然MLF的效果依然没有存款效果那么好,但至少会比发存单来弥补的效果更好一些。MLF如果可以超量续发,而且续发量较大的话,也是可以缓解一部分指标的压力的。另外,如果股市进一步降温,证券保证金存款继续回流成为普通的企业和居民存款的话,银行的负债指标和流动性指标也会有改善。更重要的是,如果后续几个月结构性存款的压降速度开始放缓(参见我们的周报《银行负债端压力将有所缓解》,我们预计四季度需要主动压降的规模可能也就在几千亿元的水平,平均单月规模降幅可能也会低于6-8月水平),加上财政存款的投放和MLF的放量,银行在负债端的整体压力会逐步缓解。
二、临近年末的月份,随着财政存款的投放,银行超储率会有所回升。
8-9月份是国债和地方债的发行高峰,发行本身意味着将银行体系资金锁入到国库中,导致财政存款上升和超储率下降。但国债和地方债的资金最终还是要用出来,尤其是地方债在发行之后,一般要求1个月之内要使用资金,财政部会对各省进行考核。这意味着,虽然8月份财政存款同比大幅上升,但9月份这些资金一旦使用出来,叠加9月份一般也是财政存款投放的月份,财政存款的投放将重新提升银行的超储率。历史上来看,年末几个月的超储率一般会回升,也主要是因为财政存款的季节性投放(图27-29)。



三、境内外利差继续升高,人民币债券对境外机构吸引力上升,如果叠加中国国债9月下旬能顺利被纳入富时全球国债指数,境外机构资金流入量将有所增加,从而改善利率债供需关系。
9月24日富时罗素可能会宣布其WGBI指数对中国债券市场准入最新年度评估结果。今年3月富时罗素宣布将我国债券市场保留在1可能上调至2的观察名单内。富时固定收益国家分类框架将市场准入水平分为0、1、2三个等级,其中2意味着本币债券市场对境外投资者最高的准入水平。如果本次年度评估能够将中国债券市场上调至2,意味着中国国债可能会被纳入WGBI指数。届时,中国国债在世界国债WGBI指数中的占比将接近6%。根据我们了解,WGBI跟踪资金规模大约为2-4万亿美元,如果完全纳入,那么大约会带来近2000亿美元左右的资金流入中国国债市场。这个资金流入的总体规模与彭博巴克莱Global Agg指数纳入带来的资金流入规模相当。但考虑到WGBI只纳入中国国债,因此给国债市场带来的资金量可能要比彭博巴克莱指数更高。如果按照分12-24个月逐步纳入的话,那么平均每个月将带来约80-160亿美元的资金流入。目前尚不清楚具体的纳入节奏,如果富时指数的主要跟踪投资者对当前中外利差较为认可,不排除会安排更快的纳入速度,比如12个月完全纳入。届时,富时WGBI指数带动的被动资金单月流入量可能要高于花旗指数,甚至可能比花旗和摩根大通指数同步纳入时期更快(比如今年3月以来)。从历史来看,2019年4月彭博指数纳入之时、2020年3月JPM指数纳入之时境外资金增持我国债券市场的量均出现明显增加,如果后续富时指数能够顺利纳入,那么我们预计境外资金流入的速度应该不亚于今年3月以来的水平(图30-31)。


近期,我国债券市场对外开放又推出了更大力度的措施。中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局共同起草了《中国人民银行中国证监会国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告(征求意见稿)》,更大程度便利境外机构投资境内债券市场:
1. 申请主体产品变法人:将境外机构准入申请从产品调整为管理人、托管人。
2.银行间和交易所打通:已进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。允许同一境外机构将其在QFII/RQFII项下的债券与银行间账户项下债券在境内进行双向非交易过户。
3.新增托管模式:上海总部不再要求提交结算代理协议。允许境外机构按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投资,即可直接或通过境外托管银行委托符合条件的境内托管银行进行资产托管。
4.投资范围不变:境外机构可投资品种及投资范围与现行规定保持一致。已入市的境外机构可开展现券交易,并可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易。我们预计债券通模式下仍然只能进行现券交易。
整体来看,《公告》进一步明确了中国债券市场对外开放的整体制度性安排,也进一步便利了境外机构投资者参与我国债券市场。因此,当前无论是从制度便利上、从中外利差上、从汇率走势上,中国债券市场的吸引力都进一步提升,富时指数纳入的可能性也会因此提升,我们预计9-12月境外资金的流入有望提速。
四、股市资金回流债市,从而边际上改善供需关系。
近期市场中关于卖股买债的探讨有所增加。一方面是全球股市经过了数月的上涨,估值已经比较贵,继续上涨空间有限,另一方面,全球刺激政策力度有所减弱,甚至中国这边是开始回收部分政策,包括货币政策边际收紧以及房地产调控出台等。当广义流动性开始收紧,那么宏观经济的预期也会相应减弱,从而引发了近期海外股市和国内股市的调整。而债券收益率回升到高于年初的水平,各个维度来看,债券的性价比都明显提高。一旦股市持续降温,那么股市资金有可能逐步回流债市,从而在边际上改善债市的供需关系。比如,伴随股市调整,场内货基份额重新回升,上周五升至2132亿元,已接近2019年年初水平(图32),股市资金有部分回流货币市场工具。

五、利率债供给压力逐步缓解。利率债供给方面,我们认为年内供需关系最紧张的时期已过,9月利率债压力会有所缓解,而四季度将进一步回落。
政金债方面,我们预计全年净增额度在2.2-2.5万亿元,1-8月政金债累计净增1.86万亿元,已较过去年全年的净增量(1.34万亿元)高出5000多亿元,我们预计政金债后续发行可能有所放缓,月均净增量在1500亿元附近。

整体来看,8月份是债市供需关系最差的阶段,9月份仍有一定压力,但开始缓解,而进入10月份之后,随着超储率回升,供给放缓以及境外机构更快的流入,整体供需关系可能会有相对明显的改善。
此外,从宏观经济逻辑和中微观观察到的情况来看,经济动能也开始放缓,一旦四季度经济动能更明显回落,那么债券市场的机会将更加突出。经济层面最领先的指标还是流动性,一旦流动性环境发生变化,宏观环境也会变化。3-4月份狭义和广义流动性都很宽松的情况下,此后几个月经济和风险资产都上升的很快。但7月份以来,随着信贷增长的放缓,以及中短端利率升高后,信用债和票据等与货币市场利率相关的资产也开始增长放缓,M2增速开始回落。与此同时,债券收益率的持续上升,使得中国的实际利率上升,与美元实际利率下降引发黄金上涨形成背离。而美元的走弱,也引发了人民币的再度升值,人民币对一篮子货币开始上涨。从货币条件的角度来看,当M2增速放缓,实际利率上升,汇率升值,那么整体货币条件就开始收紧(图34)。历史经验来看,这会开始传导到经济层面。商品价格进入旺季不涨反跌,其实也能说明这种传导开始体现。今年黑色有色商品呈现出来淡季不淡,但旺季不旺的特征。背后,一方面是宏观流动性在淡季的时候比较宽松,旺季的时候开始看到收紧,尤其是房地产调控,对远端的黑色和有色需求构成压制;另一方面,就是今年商品领域一直有很强的囤货需求,原因是此前融资比较便宜且一直笃定旺季的需求很旺,因此淡季时候,虽然实际是减弱,但囤货需求一直支撑价格,但到了旺季,宏观环境的改变使得囤货开始减少甚至出货,隐性库存向显性库存转变,就会开始看到表观需求的减弱和库存累计后生产会开始放缓。此外,今年投资和生产一直领先于消费回升,这个裂口在四季度可能是收敛的,表征为生产放缓,但消费有一定回升。如果是盯着工业领域看,比如PMI,比如工业增加值和工业品价格,这些四季度反而可能是走弱的。

对于债券而言,经过了连续5个月的调整后,收益率已经全面高于年初,这个点位上,虽然短期的供需矛盾还在,但已经不必悲观了。从我们近期的路演情况来看,投资者对四季度可能存在一定的交易性机会也有认同感。但市场的预期尚未完全形成一致。但也往往在这种朦朦胧胧的预期开始转变的情况下,可能也孕育着熊牛交替的转变,也是较好的建仓时机。我们建议投资者可以在9月份剩余的时间逐步增加债券的配置,从而博弈四季度供需关系改善和基本面开始转弱的交易机会。还有就是美国大选和中美摩擦带来的不确定性会引发避险情绪升温,也一定程度上利好债市。从性价比而言,目前收益率曲线在1-10年这段比较平坦,可以在中短端配置存单和中短期政策性银行债,而10-30年这段曲线仍相对陡峭,可以在长端配置30年国债和地方债来增厚收益。

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